投资金融公司综合收益ＯＲ净利润？

　　伴随A股2013年中报披露的全部收官，上市公司再次上演了冰火两重天的局面。根据数据统计，上半年A股2467家上市公司中，录得亏损的公司有348家，占比14.1%。

　　对于同样归属于类金融领域的保险类公司和证券类公司来说，其年报奕呈天壤之别：保险公司业绩同比均呈现不同程度的增长，而证券公司则几乎集体“沦陷”。

　　对于证券、保险类公司和其他类金融公司来说，投资者不仅要看其归属母公司净利润，而且还要看其综合收益。因为当金融资产分类不同而将导致其综合收益和净利润可能出现不同变化。

　　证券类公司为何“沦陷”

　　证券类公司半年报已经全部出炉，A股主要几家证券类上市公司表现不佳如国金证券归属母公司净利润同比下降12.6%，中信证券同比下降6.5%，招商证券同比增长10.37%，广发证券同比下降7.35%。四家证券公司仅招商证券出现同比增长，其他三家都出现不同程度的下降。

　　究其原因是因为证券类交易性金融资产占比过大。根据目前会计准则规定交易性金融资产其公允价值变动计入当期利润表，如国金证券2013年半年报，交易类金融资产占其总资产比例高达24%，而可供出售金融资产仅占比10%。中信证券也是如此，其交易类金融资产占其总资产比例高达24%，而可供出售金融资产仅占比12%。招商证券分别为24.7%和8.7%，广发证券分别为19.5%和14.2%。因此其净利润相对于综合收益更加真实反映上半年收益情况。

　　除了IPO暂停而使得证券承销业务净收入大幅减少外，导致国金证券上半年净利润下降的另一个主要因素是公允价值变动收益亏损3076万元，而去年同期该指标却是盈利5343万元。上述结果的直接诱因就是国金证券的交易性金融资产公允价值变动计入当期损益。同样中信证券也是如此，其上半年由于公允价值变动收益亏损3.46亿元，而去年同期则盈利2.59亿元，导致其归属于母公司股东的净利润同比下滑6.5%，但是与国金证券不同，由于其他综合收益上半年出现8.1亿元亏损，导致其归属于母公司股东的综合收益出现较大下降，同比下降高达44%。之所以出现如此亏损，主要是由于其可供出售金融资产产生高达9.26亿元的亏损，但是由于其公允价值变动计入资本公积，因此并未直接出现在净利润里，否则下降将更为严重。

　　还有一个导致净利润下降的原因是关于资产减值损失。证券类公司对于何时考虑计提可供出售金融资产减值损失有着不同看法，因此也影响净利润出现差异。比如国金证券在其附注里如此表示“如果单项可供出售金融资产的公允价值跌幅超过成本的40%，或者持续下跌时间达一年以上，则认定该可供出售金融资产已发生减值”，而中信证券则比较模糊其表述如下：“在判断是否存在客观证据表明可供出售金融资产及持有至到期投资发生减值时，本集团会定期评估其公允价值相对于成本是否存在大幅度的或非暂时性的下跌，或分析被投资对象的财务状况和业务前景，包括行业状况、价格波动率、经营和融资现金流等。这些在很大程度上依赖于管理层的判断，并且影响减值损失的金额。”2013年国金证券没有计提资产减值损失，而中信证券则计提了1.96亿元。

　　保险类公司也“变脸”?

　　与证券类上市公司不同，险资上市公司2013年半年报业绩同比均呈现不同程度的增长。以归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为例，中国人寿同比增长68.4%，中国平安同比增长29.6%，中国太保同比增长107.3%，新华保险同比增长14.5%。可谓非常靓丽。

　　但是其归属于母公司股东的综合收益则出现不同程度的下降。中国人寿同比下降52.5%，中国平安同比下降15.5%，中国太保同比下降58.5%，新华保险同比下降52.9%。

　　为什么不同的指标呈现如此巨大的差异?其实造成两个指标间呈现巨大差异的主要原因是可供出售金融资产的会计计算方法导致的大相径庭的结果。

　　依照目前可供出售金融资产的会计计算方法是其公允价值变动直接计入股东权益，待该金融资产终止确认时，原直接计入权益的公允价值变动累计额转入当期损益。而可供出售金融资产发生减值则原直接计入股东权益的因公允价值下降形成的累计损失予以转出并计入减值损失。

　　可供出售金融资产占比到底有多大呢?2013年半年报显示，中国人寿可供出售金融资产为4815亿元，占其总资产比例为24.26%，中国平安为9.7%，中国太保为22.4%，新华保险为18.3%。如果以投资资产来基数，中国人寿占比25.9%，中国平安占比17%，中国太保占比24.3%%，新华保险占比18.8%。

　　由于可供出售金融资产公允价值变动计入资本公积，所以在市场不景气的时候，其并不影响利润表。

　　另一个影响利润表的是交易性金融资产，由于其公允价值变动需要计入当期利润表，所以大多数公司都将此类资产占投资资产比例很少。

　　根据2013年半年报显示，中国人寿交易性金融资产为437亿元，占投资资产2.3%，中国平安交易性金融资产为132亿元，仅占投资资产1.2%，中国太保交易性金融资产为19.5亿元，仅占投资资产0.29%。

　　由于各家保险公司计入交易性金融资产金额占其总投资资产比例较少，因此其对利润表的影响有限。2013年上半年由于交易性金融资产公允价值变动而导致利润下降，比如中国太保上半年由此项导致收益下降影响仅为7200万元，中国平安则为下降影响6800万元。

　　但是由于可供出售金融资产占总投资资产比例较大，以中国人寿为例，其占比仅次于定期存款，定期存款的比例为37%，而可供出售金融资产占比为25.9%，所以可供出售金融资产公允价值变动带来的影响要远远大于交易性金融资产。

　　仍以2013年半年报为例，中国人寿由于可供出售金融资产公允价值变动导致资本公积减少61.8亿元，中国平安则由于可供出售金融资产公允价值变动导致资本公积减少30.32亿元。由此直接导致计入其他综合收益中国人寿为负27.23亿元，而去年同期则为187亿元，中国平安为负24.9亿元，而去年同期则为45.8亿元。

　　根据现行会计准则，何种金融资产计入交易性金融资产，何种金融资产计入可供出售金融资产并未有明确规定，可谓划分界限比较模糊，实际操作中大多根据管理层意图来划分，如此就为公司盈余管理留下不小的空间。

　　牛熊市的盈余管理

　　管理层是否需要根据盈余管理来划分金融资产分类?在2007年的A股罕见大牛市中，以中国平安为例，其划分股权类和基金类交易性金融资产占其投资资产比例为4.2%，而目前仅占其投资资产的1.2%，也就是说，有3%的盈余管理空间由管理层根据自己的意图来掌握。股权类和基金类可供出售金融资产在2007年占其投资资产比例仅为20%，而在目前市场持续萎靡，其可供出售金融资产虽然仅占比为17%，但是却有高达44.8%占比的持有到期投资。根据目前的会计准则，持有到期投资仅按应摊成本计量，其未实现损失和利得均不在利润表中体现，而已实现的损益和利息却能进入利润表。有趣的是2007年其持有到期投资仅占投资资产25%。

　　由于目前会计准则的缘故，可供出售金融资产未实现损失和利得均计入资本公积，但在利润表中却能体现已经实现损益和收到股利，因此一时间可供出售金融资产成为熊市的避风港。粗心大意的投资者可能仅看到财报里公司格外提示其归属母公司净利润和每股收益的增幅，但却忽略了资本公积的减少和其他综合收益的严重下降。

　　导致今年上半年保险公司净利润增长的主要原因是其投资收益的增长。今年上半年各家保险公司的投资收益都得到了显着增长，中国人寿增长25%、中国平安增长53%，中国太保增长48.6%，新华保险增长34%。不过中国人寿也在半年报里坦言“息类收入稳定增长，净投资收益率为4.42%;价差收入大幅增长，资产减值损失显着下降，总投资收益率为4.96%，包含联营企业投资收益在内的总投资收益率为5.05%。考虑当期计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值变动净额后综合投资收益率为4.27%。”。

　　在投资收益增长里，主要靠可供出售金融资产、持有到期投资和定期存款和货币资金利息的增长，比如中国人寿可供出售金融资产增长36%，持有到期投资增长73%，定期存款和货币资金利息同比增长6.5%，而恰恰计入利润表的交易性金融资产，由于其上半年公允价值变动收益而同期下降36.3%。在投资收益贡献比例里，持有至到期投资收益占比高达46%，而可供出售金融资产收益仅占9.2%，可见中国人寿在投资收益里主要依靠利息收入，其持有至到期投资主要由政府机构债券、企业债券和次级债券构成。

　　另一个值得注意的是今年上半年险企资产减值大幅减少，也是导致上半年利润增加的主要原因。

　　其中，中国人寿资产减值减少了114亿元，减少幅度高达75%;中国平安资产减值减少了17亿元，减少幅度31%;中国太保减少了19.5亿元，减少幅度高达75.6%;新华保险减少了10.9亿元，减少幅度54%。在资产减值准备里，各家保险公司主要都是针对可供出售金融资产计提减值准备。

　　虽然各家保险公司都对可供出售的权益投资减值之后，如果发现公允价值增加，增加金额将直接在其他综合收益中确认。但是实际操作中均以转销处置减值准备而实现最终减值准备的减少、利润大幅增加的目的。比如，中国太保上半年转销减值准备高达11亿元，中国平安也是由可供出售权益投资减值准备由去年同期39亿元大幅减少至10.5亿元。

　　而具体针对债券类可供出售金融资产减值准备则远没有可供出售的权益投资减值准备规定如此具体条件，而大多依靠管理层的主观判断。比如中国人寿对此作如下描述：“本集团评估金融资产是否存在减值基于但并不仅限于下列几项因素：(1)公允价值下降的幅度或持续的时间(2)发行机构的财务状况和近期发展前景。”可以说上述两个条件均带有很大的主观性，因此除了权益类可供出售金融资产减值准备还有较为明确的规定外，诸如债券类可供出售金融资产减值准备又为盈余管理留下操作空间。

　　综合收益更重要

　　作为衡量公司价值的重要财务指标每股收益，让我们来用归属于母公司股东的净利润和综合收益两个财务指标来考量每股收益。传统的归属于母公司股东的净利润来计算，这也是各家保险公司对外公布的财务指标：中国人寿每股收益为0.57元，中国平安每股收益为2.26元，中国太保每股收益为0.6元，新华保险每股收益为0.7元。但是如果以另一个归属于母公司股东的综合收益重新考量，中国人寿每股收益为0.48元，中国平安每股收益为1.96元，中国太保每股收益为0.36元，新华保险每股收益为0.58元。均呈现不同程度的下降。

　　需要引起投资者注意的是，如果按照归属于母公司股东的综合收益重新考量除了每股收益下降外，其他指标也不同程度参与变动，比如投资者格外关注的加权平均净资产收益率。中国人寿公布的该指标为7.11%，中国平安为10.7%，中国太保为5.6%，新华保险为5.95%。但是以归属于母公司股东的综合收益重新考量，则中国人寿为5.92%，中国平安为7.09%，中国太保为3.38%，新华保险为4.92%。

　　在此，笔者需要提示的是由于可供出售金融资产其公允价值是随市场波动而变化的变量，如果管理层不随意变动金融资产分类，那么其在牛市里归属母公司净利润很可能小于其综合收益，所以笔者建议从安全边际考虑，投资者应该牛市看类金融公司的归属母公司净利润，熊市看归属于母公司股东综合收益，如此才不至于给出过高的估值。

   （作者为陕西新起点投资有限公司投资总监）